新能源的投资者还能更惨吗？市场给出了“还可以”的答案。
光伏，曾经新能源最强子赛道之一，光伏产业指数从2018年10月的1189点低点最高涨至2021年的5988点，期间最高涨幅超过四倍。但年初至今，光伏除了在一月略微表现外，二月至今月现四连阴，且6月至今跌幅已超4.5%，估值不断创新低，截至6月7日，光伏产业指数（931151.CSI）PETTM仅有14x，处于历史最低位置，估值分位已经处于成立以来0%位置。估值跌到极致的光伏为何还跌跌不休？又该如何看待光伏后市的风险与机会？
欧盟取消“双反”，bvty
双碳目标确立开启光伏首轮行情
光伏产业指数从2022年8月一路下跌，截至2023年6月7日，光伏指数跌幅已超过40%。我们经常说“盈亏同源”，在讨论为何光伏表现如此之差前，不妨先看看，为何光伏过去能够有如此大的涨幅？
回过头看2019年至今光伏产业的行情，可以说是资本市场上投资光伏收益最好、持续时间最长的一段时间。以光伏产业指数表现看，本轮光伏的行情随着A股的见底，在2018年“光伏531新政”后加速下跌，随着2018年10月欧盟取消对中国光伏双反调查，光伏开始触底反弹。随后，2019年底“碳3060”目标的确立，将光伏推上第一波高涨。
双碳目标为光伏的长期增长确定了一个永恒的增长叙事。随着2021年光伏发电的平价上网，光伏从能源转型的愿景中，逐渐成长为能源转型的主力，光伏开启了第二波大涨。
从2019年至今的光伏行情中，需求是影响指数表现的第一逻辑，这种逻辑从光伏产业链上游原材料价格表现的极其明显。以光伏产业链最上游的硅料价格为例，硅料价格与光伏产业指数走势有显著的正相关性。从硅料价格看，受到2018年“光伏531新政”影响，光伏需求下降，硅料价格从2018年最高点约16万元/吨，一直跌至2020年5月最低不到6万元/吨，直到双碳目标带来的光伏需求显著回暖后，硅料价格才开始触底反弹。而在产业端硅料价格反弹前，资本市场提前表现，光伏产业指数开启了第一波行情。
在双碳目标的宏大叙事中，水、风、光、核等新能源发电均有一席之地，下游的应用端同样受益，典型如新能源车的暴涨。但随着2021年光伏发电实现平价上网，光伏便有了新一轮的增长逻辑。
可以说，政策和光伏技术进步带来的平价时代，共同推动了这一轮光伏上涨的行情。这种需求的暴涨，给全产业带来了丰厚的利润，光伏指数呈现估值、业绩双提升的戴维斯双击行情。
“弱预期”不弱，
光伏为何仍旧跌跌不休
从资本市场上来说，走势往往领先于产业层面，光伏同样如此，在经过连续三年的光伏装机高速增长后，光伏指数于2021年8月率先见顶。但俄乌冲突的爆发，又给光伏需求的增加了很多变数，俄乌冲突让欧洲电力价额大幅飙升，欧洲户储光伏需求爆发，叠加国内政策刺激，光伏二次反弹后到2022年8月二次见顶。
连续几年的高速增长，给2023年光伏市场带来第一个负面影响，因基数过高带来的增速下降。光伏的长期前景没问题，但这并不能避免统计学上由于基数抬高带来的增速下滑，而对于任何一个成长行业而言，增速下滑就意味着估值中枢的下修。
从2022年下半年开始，市场普遍下调了对于2023年光伏装机量增速的预期。但从2023年年初至今光伏市场的表现来看，光伏装机量“淡季不淡”，弱预期不弱。根据国际能源局的数据，2023年前4月光伏新增装机48.31GW，较2022年同期增长186.2%；4月增速进一步增加，新增光伏装机达到14.65GW，同比增长299.18%。光伏企业业绩同样不弱，一季度光伏产业链主材企业业绩纷纷大幅增长。产业链龙头企业如通威股份、隆基绿能、TCL中环、阳光电源一季利润分别同比增长275.49%、62.70%、59.48%、116.87%，光伏产业指数整体一季度净利润更是同比大增73.1%。
但是，业绩增长未能够挽救光伏的市场表现，年初至今，主要光伏龙头企业均有不同程度下跌，产业指数更是跌幅近20%。因此，需求之外，另外一个影响光伏更重要的因素，出现在了供给端。
从光伏产业链来看，从上游到下游，有硅料、硅片、电池片、组件四个主要环节，产能周期也逐渐递减。组件厂商扩产需3-6个月，电池片扩产需9个月，硅片扩产周期达12个月，相比之下最上游的硅料扩产周期，一般为18-24个月。光伏发电平价上网带来需求的爆发式增长，带来了全产业链扩产能的需求，根据产能周期的不同，产业链内部的结构性产能紧张问题凸显，产能周期最长的硅料由此享受到最高的溢价。也正是因为此，硅料的产能扩张最为疯狂。
从2021年硅料价格见顶开始，主要硅料大厂纷纷开启扩产能计划。据不完全统计，通威股份从2022年的23万吨/年，扩张到2023年的35万吨/年；协鑫科技从2022年的18.5万吨/年，扩张到2023年的26万吨/年；大全能源从2022年的10万吨/年，扩张到2023年的21万吨/年；东方希望从2022年的13万吨/年，扩张到2023年的25.5万吨/年；而这些还不算更多新入场的玩家。其它如硅片、电池片等主材，以及光伏玻璃、胶膜、背板等光伏辅材环节，扩产节奏丝毫不逊色。
可以说，光伏产业链过去两年供给端的产能扩张，已经远远高出光伏新增装机的需求。供求的失衡，让光伏供给格局快速恶化。仍然以硅料为例，上游原材料经过两年扩产后，产能全面释放，硅料价格从最高点30万/吨，已经跌至目前11万/吨，跌势丝毫未见放缓。
光伏阶段性增速下滑，叠加供给翻倍式增长，是当前光伏市场表现不振的原因。同时，叠加当前国外需求衰退，以及美国地缘政治因素的扰动，使得市场对光伏进一步的看空。
供给格局竞争加剧、需求增速边际下滑、地缘政治的博弈，都使得光伏成为市场的“弃儿”。
熬过周期，
光伏未来仍是星辰大海
回顾中国光伏产业发展，从20世纪90年的“金太阳工程”开始，光伏以解决偏远山区用电问题为目的开始发展至今，周期是一个始终绕不过的话题，政策周期、产能周期、技术周期，围绕着这些周期，有无数企业破产的血泪教训和新巨头崛起的故事，这次同样并不例外。
回顾近十年内的光伏周期，2013年由于受到欧美的光伏双反，行业由此进入以国内市场为主的度电补贴时代。在这一轮周期中，光伏技术全面进步，硅料、硅片成本全面下降，带动度电成本有了大幅下降。2018年光伏又迎来“531新政”，光伏发电由政府补贴走向全面市场化时代。新政后，光伏产业指数从约2000点一直跌至最低1200点，直至欧盟取消双反，光伏指数才重新回暖，期间指数跌幅最大超过40%。而后我国又确立双碳目标，开启了2020年至今的周期。
所以，光伏供给出清从来都不是一个新故事，供给竞争格局的恶化，确实是目前影响厂商盈利的重要因素。不过长期来看，这未必是一件坏事，上游硅料、硅片价格的过高传导至组件时，过高的组件价格会很大程度上抑制下游集成厂商的装机需求。对于光伏电站的运营商而言，如果组件过高，下游卖电收入不足以覆盖成本，运营商显然不会选择亏损的情况想还坚持装机。因此上游硅料价格的下降，虽然不利于硅料厂，但于整个产业链而言，却是显然的利好。而且光伏原材料的供给端在过去有显著的周期属性，扩产——市场消化/出清——再扩产，光伏每一轮技术进步或供给波动导致的供给侧出清，都会进一步的提升市占率。对市场的影响，也都会在下一波技术产业化后得到修复，再创新高。
而从光伏产业链内生的增长动力看，光伏又一次处在技术突破的前夜。P型电池向N型电池的转化将进一步提升效率，降低度电成本。如果说需求放量有望带来行业贝塔上行，那么电池新技术迭代带来的则是产业链内部阿尔法的机会。遵循着效率——成本——量产的发展过程，光伏新技术能够持续促进产业扩张，带来新的投资机会。
市场往往高估短期影响，低估长期影响。当前光伏供求格局并不乐观，但度过这轮周期，我相信光伏的未来仍将是星辰大海。
（作者为星图金融研究院研究员）
